发布研究报告称，第上予（01099）“买入”评级，海予目标价28港元，国药对应2022/23/24年PE为6.86/5.33/4.36元，控股较当前股价有54.7%的买入目标上涨空间。公司2021年业绩稳健，评级各业务板块稳定发展，价港升级转型效果逐渐显现。第上展望未来，海予该行认为药品、国药器械带量采购对其来说机遇挑战并存。控股

第一上海主要观点如下：

业绩表现稳健，买入目标费率管控持续优化：

2021年收入5210亿元（+14.2%），评级实现归母净利润77.59亿元人民币（+7.95%，价港剔除商誉和无形资产减值影响，第上增长约11%），药械流通仍然面临带量采购和医保改革扩面的影响，毛利率较去年同期下降0.38ppt至8.45%；在集团成本管控下，销售费用率为2.96%（-0.14ppt），管理费用率1.49%（-0.06ppt）；报告期内财务费用率保持在0.6%，于20年同期持平；流动性方面：疫情依然对医院的诊疗服务和结算周期产生影响，贸易应收款周转天数为111天（+4天）。

22Q1营收为人民币1276亿元（+6.1%），22Q1毛利率水准有所下降主要由于口罩生产和出口大幅减少；由于费率优化，净利润率上升0.1ppt至1.9%，22Q1实现净利润24.3亿元（+12.5%），归母净利润14.3亿元（+17.4%）。

各板块稳定发展，升级转型效果逐渐显现：

21年药品分销板块收入为3899.5亿元（+11.96%），在药品分销改革已经迈入常态化、制度化的环境下（截止21年末，全国已开展6批药品带量采购），公司也在向全国化和集约化转型，于各省市的终端网路覆盖已经超过了50万家，直销业务占比和非省会的占比持续扩大；器械板块全年收入108.29亿元，占比提升到20.14%（+1.1%）。国家高值耗材带量采购已经常态化，心脏支架、骨科耗材等集中采购已经落地，公司的分销网路覆盖了335个地级市以上的地区，作为头部企业规模优势不断显现；期内公司开展集中配送和SPD项目分别增加了103个和92个，增加医联体、医共体服务专案8个，服务模式不断升级。

器械制造方面，公司已经从医用耗材延伸到医用内窥镜整机系统等具有较高科技壁垒的品类，该行认为公司自有品牌将受益于国产替代东风；零售药房板块全年实现收入290.59亿元（+20.26%），零售门店数量突破1万家，其中专业药房1461家，双通道资质药房403家，覆盖全国25个省份，“双通道”政策影响下，预计零售药房22年增速有望在20%以上。

药品、器械带量采购机遇挑战并存：

医改扩面等因素依然让公司面临挑战，但公司正在加速转型并增大其创新业务及高毛利率业务的占比，包括为制药公司和医院提供药品销售支援、用智慧制造技术构建自身零售药房网路、成立创新中心统筹商保、服务互联网医疗等创新业务等等。

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